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　　文 | 《北美前哨》栏目 康路 发自纽约

　　就在今晚，全球知名存储芯片制造商 、高带宽内存（HBM）市场领导者SK海力士
，将以美国存托凭证（ADR）的形式正式登陆纳斯达克，股票代码“SKHY ” 。

　　此次发行预计募资约265亿美元（约合1802亿元人民币） ，一旦完成
，将超越沙特阿美2019年的256亿美元融资额，也超过了阿里巴巴2014年的250亿美元融资额 ，成为外国企业在美国交易所有史以来规模最大的一次上市
。

　　盛宴并非发生在风平浪静之时。在上市前夕
，全球存储芯片板块遭遇剧烈抛售，美光科技
、三星电子和SK海力士的韩国正股均出现两位数回调 ，KOSPI跌入熊市 。逆风之下
，海力士为何赴美上市？265亿美元将如何分配？又会出现数万名员工暴富的名场面吗？

　　（图：招股书中显示，海力士以56.4%的份额位居HBM市场全球第一）

　　狂揽265亿美元募资 ，海力士如何疯狂吸金？

　　海力士的招股书描绘了一幅美好的市场前景。全球存储半导体市场预计将从2025年的2160亿美元膨胀至2027年的7480亿美元
，两年增长近2.5倍，届时存储将占据1.555万亿美元全球半导体市场的近一半 ，企业级存储的收入占比也将升至52%
。

　　而在这条最陡峭的赛道上，海力士握有HBM市场56%以上的份额
，是英伟达最高端AI芯片几乎绕不开的供应商。叠加仅2.5%的新股发行与受限的ADR转换额度，海力士试图说服美股投资人的 ，他们买到的并不是一家“靠天吃饭
”的周期性芯片厂的股票
，而是一张AI算力军备竞赛的稀缺入场券 。

　　美国金瑞基金首席投资官Brendan Ahern对《北美前哨》表示，登陆美股将帮助海力士消除困扰多年的“韩国折价”（Korea Discount） ，“外资的兴趣
，不仅在于有机会投资一家管理层优秀、深度受益于美国超大规模云厂商资本开支的公司，更核心的考量是交易的便利性
。 ”

　　他解释 ，美国散户直接投资韩国市场极其困难
，机构投资者也长期受困于韩元须经当地经纪商交易 、本土注册流程烦琐、市场数据透明度不足
、缺乏外语版监管文件等痛点，“因此外国投资者往往把ADR作为首选渠道。准入障碍解决之后 ，华尔街的流动性溢价有望带来显著的估值重估 。
”

　　估值差距是赴美最直接的动力
。受地缘政治、公司治理与外资准入限制拖累
，海力士的本土估值长期低于美国同行。汇丰数据显示，过去13年 ，竞争对手美光平均享有较海力士高出35%的溢价 。目前海力士基于2026年预期盈利的市盈率约4.5至6.2倍，而美光在近期回调前一度超过11倍
。

　　至于ADR会否分流投资美光的资金
，持有美光仓位的Ahern并不担心，“海外资金更可能通过减持韩国本土仓位来认购ADR ，而非从美光等美股标的抽血。这是在美股做大AI存储赛道的蛋糕
，而非存量博弈 。”被动资金则是另一重支撑
。根据瑞银估算，海力士一旦纳入MVIS美国半导体25指数 ，将带来约35亿美元的被动买入。若未来进入纳斯达克100指数
，长期合计引流可能高达150亿美元 。

　　募资用途同样指向扩张：265亿美元将主要投向韩国龙仁半导体集群的晶圆厂建设，以及向ASML采购极紫外（EUV）光刻机。仅光刻机一项 ，到2027年底前的采购计划就高达78亿美元
。

　　上市最大的争议：不是估值
，而是周期

　　华尔街对这份招股书最大的分歧，不在估值高低 ，而在于如何看待存储周期。上市时机颇具戏剧性 。就在路演期间
，同在存储行业的美光发布超预期财报后，股价单周暴跌18% ，三星业绩公布后单日重挫7%，海力士韩国正股较6月高点回调约25%
。

　　晨星分析师指出
，当前的高利润率建立在严重供不应求之上，随着海力士 、三星
、美光的大规模扩产在2027至2028年陆续投产 ，供需将发生逆转
，定价权将被削弱。近期AI token价格下降约20%、部分企业开始限制员工使用昂贵的AI模型，更令市场质疑AI资本开支的可持续性 。颇具意味的是 ，招股书预测存储市场翻两倍的2027年
，恰恰是空头眼中供给洪峰到来的年份
。

　　招股书披露的DRAM 、NAND季度出货量显示，2026年一季度 ，DRAM均价环比上涨约60%
、NAND均价环比上涨约70%
，而位元出货量（Bit Shipments）持平甚至下降。在空头眼中，创纪录的利润并非来自“量价齐升 ”而是“以价补量
” ，价格陡峭上行是超级周期的证据
，但“以价补量”一般也是历史上周期见顶前的典型形态 。

　　但看多者相信“这次不一样 ”
。有投资人对《北美前哨》表示，AI重写了存储需求结构 ，当企业级需求占比过半，行业的波动性将系统性下降。这正是招股书市场图谱想传递的信息 。

　　（图：招股书预计全球存储市场将从2025年的2160亿美元增至2027年的7480亿美元）

　　上市前夕
，三星的李在镕为何急着见黄仁勋？

　　海力士赴美前夜，最坐不住的是三星
。

　　据多家媒体报道 ，三星电子会长李在镕正寻求与英伟达CEO黄仁勋在月底于美国会面。本周他已经现身太阳谷峰会
，逐一拜会苹果、亚马逊与OpenAI的高层争取订单 。这已是一个月内三星第二次高规格接触英伟达。6月初黄仁勋到访韩国首尔时，三星主管半导体业务的副会长全永铉在此后的采访中透露 ，与其在新罗酒店会谈
，议题覆盖HBM4供货 、HBM4E与HBM5路线图，乃至为英伟达代工下一代推理芯片
。

　　（图：6月 ，黄仁勋到访韩国期间曾经和Naver董事长李海镇
、LG集团董事长具光模、SK集团董事长崔泰源共饮）

　　（图：英伟达官网显示
，6月8日，黄仁勋曾到访SK集团总部 ，双方宣布合作将延展至人工智能的基础建设领域）

　　紧迫感事出有因。HBM改写了存储行业几十年的座次 。三星虽仍是存储整体营收的老大
，但在最关键的HBM上被海力士反超
。后者凭借与英伟达的深度绑定拿下56%以上的份额，而三星的HBM3E曾长期卡在英伟达认证门外 ，三星掌门人李在镕甚至在内部说出“三星面临生死存亡问题
”的重话。美光则跳过一代直攻HBM3E，凭借美国本土身份与《芯片法案》的扶持快速上量
，成为第三极 。

　　今年6月面对记者提问如何看待黄仁勋关于“海力士是英伟达最大的存储器合作伙伴”的表态时，三星主管半导体业务的全永铉当时的回应是 ，会正面迎战
，“做好本职工作，并尽全力成为最佳合作伙伴
。 ”

　　黄仁勋在6月访韩的时候已证实 ，三星 、海力士
、美光均已通过HBM4供货资质。这意味着独占期正在收窄
，竞争正从“谁能供货”转向“谁的良率、产能与定制化能力更强
” 。对今晚定价的海力士而言，这是叙事中最脆弱的一环
。当超高的市场份额与超额利润 ，部分建立在对手掉队的基础之上
，也就意味着一旦竞争加剧，“AI基建稀缺资产”的故事会存在漏洞。李在镕此时密集出手 ，与其说是给老对手的上市蒙上阴影
，不如说是提醒华尔街，这场存储战争 ，仍未到终局 。

　　员工先“富 ”一步：从6亿韩元奖金到美元期权

　　上市财富效应的第一站，在公司内部
。2025年
，海力士修改“超额利润分配金
”（PS）制度，将营业利润的10%划入员工奖金池。随着2026年营业利润有望冲上230万亿韩元 ，3万余名员工的人均奖金预计可达6亿韩元（约合43万美元）
，相当于许多工程师数年薪资的总和 。据韩媒报道，“海力士工牌”已成为韩国相亲市场的硬通货 ，总部所在的利川
，房价与高端消费也随奖金潮水涨船高。

　　赴美上市将把这场财富效应推向新的维度
。招股书文件披露，其NAND子公司的员工已开始行使股票期权。挂牌之后 ，这些期权对应的股份将以美元计价 、在纳斯达克交易
，流动性与变现便利度大幅提升，有望批量制造新的科技新贵 。更深远的影响在于激励工具本身
。登陆美股后 ，海力士首次拥有了以美元计价的股权“货币 ”
，未来向核心研发人员发放美式限制性股票（RSU）有望成为常态。在与三星、美光乃至美国AI公司的HBM人才争夺战中，这可能比现金奖金更具杀伤力 。

　　财富的最终成色 ，取决于股价表现与锁定期安排
。若赴美破发，纸面富贵也可能迅速缩水。

　　员工之外
，承销商是最直接的受益者 。本次发行由美国银行
、花旗、高盛和摩根大通领衔，承销团合计多达14家投行
。承销费率据悉仅0.5% ，低于美股IPO惯例
，但基于265亿美元的庞大基数，华尔街仍将分走超过1.3亿美元的基础费用。

　　招股书中显示 ，此次海力士新发普通股为1779万股 、约占已发行股本的2.5% 。依据韩国《垄断规制与公平交易法》
，控股股东SK Square须保持至少20%持股，为发行规模画下天花板 ，也让ADR成为稀缺筹码
。

　　目前在IPO之前
，英国资管巨头Baillie Gifford
、对冲基金Coatue，以及由前OpenAI研究员创立的Situational Awareness基金等纷纷入局 ，押注的正是海力士与美光之间的估值修复空间。套利者也已就位 。参照台积电ADR长期较台湾正股保持16%至21%溢价的经验
，部分对冲基金开始构建“做多ADR、做空韩国正股
”的头寸。由于韩国正股转换为ADR存在额度上限，供需失衡可能在上市初期进一步推高ADR溢价
。

　　无论首日表现如何 ，这场交织着技术竞争 、估值修复与财富再分配的265亿美元上市，都将成为半导体发展史上的标志性事件。它既是海力士对“韩国折价”魔咒的一次正面挑战
，也是检验全球AI硬件投资热潮，是否见顶的试金石 。